原标题：获益于真空泵国产化，汉钟精机：泛半导体线. 螺杆式紧缩机龙头，泛半导体真空泵翻开第二曲线. 螺杆式紧缩机发家，泛半导体真空泵翻开第二曲线

  公司 2004 年开端与我国台湾工业局协作研制干式真空泵，后将研制团队和相关效果并入公司体内。

  跟着技能老练，公司的真空泵在光伏范畴获得领先位置，半导体范畴比例继续提高，获益于泛半导体真空泵国产化。

  公司事务分为紧缩机、真空泵两大板块，真空泵板块中光伏电池片、半导体范畴放量成为首要亮点。

  公司紧缩机事务包含制冷紧缩机和空气紧缩机，前者首要用于商用中央空调、冷链物流及空气源热泵，后者首要用于空压机、工业自动化的空气源动力设备。

  公司真空泵下流首要为光伏拉晶、光伏电池片及半导体。2021 年公司紧缩机及线%，真空泵占比坚持提高趋势，后续真空泵在光伏电池片、半导体范畴放量成为首要亮点。

  从竞赛格式看，真空泵外资首要包含 Edwards、Ebara 等，国内包含中科仪、通嘉宏瑞。

  在制冷紧缩机方面，竞赛对手首要为复盛、比泽尔、特灵和丹佛斯，在空压机方面的竞赛对手首要为阿特拉斯、英格索兰和 GHH RAND。在光伏真空泵范畴，公司是国内罕见的批量供货商，竞赛对手首要为外资企业 Ebara 和 Lot。

  国内半导体真空泵国产化率仅为个位数，公司竞赛对手首要为外资品牌，包含 Edwards（被 Atlas 收买）、Ebara、莱宝、普旭、卡西亚马、阿尔卡特、普发等，国内包含中科仪、通嘉宏瑞。

  到 2022 年 9 月 30 日，公司第一大股东为境外法人巴拿马海尔梅斯公司，持股 32.79%。创始人廖哲男为公司实践操控人，经过汉钟出资、EXTRAYIELD FINANCE 和巴拿马海尔梅斯公司，直接持股公司 7.57%股份，股权结构相对涣散。

  经过多年开展，公司构成上海与我国台湾两个首要出产经营基地。上海区域包含枫泾厂和兴塔厂，枫泾厂担任精加工和机头出产，兴塔厂担任机组拼装。我国台湾区域包含台中厂和观音厂，台中厂担任螺杆真空泵出产，观音厂担任制冷产品出产，面向我国台湾和海外商场。越南汉钟首要供给售后服务，一起出产少数空压机。

  获益真空泵放量，公司成绩坚持稳步添加。2016-2021 年公司经营收入 CAGR 32%，归母净利润 CAGR 31%。2022 年前三季度公司完成营收 23.4 亿元，同比添加 7%，收入增速下滑首要系制作业、商业地产景气下行，紧缩机板块受影响较大。

  2022 年前三季度公司归母净利润 4.5 亿元，同比添加 24%，高于收入增速，首要获益高毛利率真空泵放量。

  此外，真空泵毛利率显着高于紧缩机，2022 上半年公司线%，高于同期紧缩机毛利率 30%。高毛利真空泵事务放量，带动公司盈余才能趋势上行。

  公司出售毛利率长时间坚持 35%左右水平，出售净利率随费控才能提高、产品结构优化逐年上行。2022 年前三季度公司出售净利率达 20%前史高位，同比添加 4pct，首要获益于汇兑损益，和真空泵进入成绩兑现期，研制费用率下行。

  咱们判别跟着高毛利真空泵放量，尤其是真空泵在光伏电池片、半导体范畴放量，公司盈余才能有进一步提高空间。

  真空泵为泛半导体设备中心零部件，2021 年商场规划 364 亿元人民币。

  依照真空度和气压规划来区分，真空泵可分为低真空、中真空、高真空及超高真空四类，使用于不同的真空要求环境。

  真空泵下流首要为泛半导体范畴，包含集成电路、光伏、LED、平板显现、锂电池等，2019 年泛半导体占比约 46%。

  真空泵为光伏拉晶、光伏电池片设备的中心零部件之一，获益光伏装机量继续添加。

  光伏电池的出产首要分为硅料制程、硅片制程、电池片制程及组件制程四个环节，真空泵使用于拉晶和电池片环节。

  在拉晶环节，单晶炉炉膛内继续通入惰性气体，真空泵担任不断地从炉膛向外抽气，起到坚持炉膛内真空度安稳的效果。

  在电池片环节，真空泵为 PECVD、ALD、组件层压供给真空环境，防止硅片被氧化，并削减原始污染。

  据不完全统计，2022 年国内硅片新增产能估计到达 202GW，同增 29%，总产能将近 600GW，硅片产能的扩张将显着带动真空泵的商场规划添加。

  （1）单 GW 硅片产能对应线 年商场硅片产能及单晶炉出货量可计算出，单 GW 硅片产能需求 80-100 个单晶炉，一台单晶炉配备一个真空泵，取中值单 GW 硅片对应线 台。按线 万元/台（测算时按年降 3%），单 GW 硅片产能对应线）真空泵需求源于硅片厂新增产能和存量产线更新。依据工业链调研，咱们估计在运产线）全球新长脸伏装机量参阅 CPIA 数据预算。

  依据咱们测算，2021 年国内拉晶线 亿元，对应公司市占率达 70%，龙头位置安定。

  公司多年深耕真空泵职业，获益于我国台湾半导体职业先进性，堆集较多的技能经历。此外，公司真空泵技能道路为螺杆泵，比较于涡旋泵泵及罗茨泵，具有结构简略、能耗低一级本钱优势，符合光伏职业降本需求。

  真空泵在光伏设备中心零部件本钱占比 12%，为光伏设备第二大零部件。在电池片制作环节，真空泵作为零部件用于 PECVD/ALD 设备，为硅片的传递供给真空环境。

  依据金辰股份定增回复函，真空泵在光伏设备中心零部件本钱占比 12%，是除真空腔以外在 PECVD/ALD 设备中本钱占比最大的零部件。

  咱们测算光伏电池片线/12/23 亿元，同比添加 10%/44%/81%。获益电池片道路技能迭代，真空泵商场需求增速较高。

  （1）HJT 为新一代电池技能开展方向，2022-2024 年技能浸透率别离为 20%/40%/70%。电池技能迭代实质为降本提效，效率高本钱低是未来开展方向。

  HJT 因为光电转化效率高，双面率高，设备工艺流程简化，产品光衰减低，安稳性强，降本增效空间大，远景宽广，将成为新一代电池技能的开展方向。咱们估计 2022-2024 年 HJT 技能浸透率别离为 17%/30%/60%，对应 HJT 新增产能别离为 36/86/230GW。

  （2）咱们估计 HJT 每 GW 对应的线 万元，Perc/Topcon 线 万元，考虑国产代替、技能迭代和竞赛加重，价格每年下调 3%。一起，同硅片环节，咱们假定在运产线 年公司在电池片线%左右，产能开释迎比例提高。

  2021 年公司光伏电池片线%，低于光伏拉晶线%，首要系曩昔光伏拉晶环节需求快速添加，真空泵全体产能求过于供。

  随我国台中厂三期及上海厂三期的工程建造落地，公司真空泵产能有望继续提高，重点发力比例较低的光伏电池片、半导体范畴，翻开生长空间。

  真空泵为半导体设备中心零部件之一，公司真空泵可满意半导体清洁制程与苛刻制程。

  干式真空泵是半导体各制程中必备的通用设备，使用于单晶拉晶、Load-Lock、刻蚀、CVD、原子层堆积（ALD）、封装、测验等清洁苛刻的制程。

  公司的半导体真空泵以螺杆泵、罗茨泵为主，已推出 PMF、iPM、iPH 三个系列，别离适用于清洁、半苛刻和苛刻制程，可以满意半导体先进工艺要求。

  咱们测算 2022 年全球半导体线 亿元，其间我国大陆 45 亿元，我国台湾 31 亿元。

  （1）依据 SEMI 数据，2021-2025 年全球晶圆厂产能将从约 916 万片提高至约 1226 万片（12 寸等效），带来真空泵的新增和替换需求。其间，我国大陆 12 寸晶圆厂全球产能占比将从 19%提高至 23%，8 寸晶圆厂产能提高 66%。我国台湾 12 寸晶圆厂全球产能占比从 22%下滑至 21%，8 寸晶圆厂产能提高 11%。

  （2）依据中科仪招股书，12 寸晶圆产线 台真空泵，存量线%。线 万元。

  因为半导体零部件要求较高，内资半导体真空泵厂商仅为中科仪、汉钟精机两家龙头有必定出货量，其他商场根本为 Edwards、Pfeiffer 等外资龙头主导。

  按中科仪、汉钟精机半导体线 年两家龙头国内比例算计约 6%，即国内半导体线%，进口代替空间宽广。

  公司半导体真空泵已逐渐导入干流半导体晶圆厂和设备商，跟着产品安稳性老练及产能提高，有望充沛获益于半导体零部件国产化。

  紧缩机是将低压气体提高为高压气体的一种从动的流体机械，按气体介质不同，可分为空气紧缩机和制冷紧缩机。

  制冷紧缩机以制冷剂为紧缩介质，是制冷系统的中心元件。紧缩机为汉钟精机的首要收入来历之一，其间制冷紧缩机占主体，板块收入占比约 70%。

  随真空泵放量，收入占比逐年下降，2022上半年收入占比 54%。因为下流商场开展老练，公司紧缩机板块收入增速安稳，2016-2021 年营收 CAGR 为 9%，2022 年上半年公司紧缩机收入 7.4 亿元，同比下滑 9%，首要系制作业景气下行，空气紧缩机出售下滑。

  近年来受商场竞赛激化、钢材等原材料价格上涨影响，紧缩机板块毛利率呈下行趋势。

  按下流使用，公司的制冷紧缩机可进一步拆分为商用中央空调紧缩机、冷冻冷藏紧缩机和热泵紧缩机。中央空调紧缩机占比最高，热泵占比较小。

  中央空调商场开展老练，2016-2021 年 CAGR 为 11%。公司在中央空调紧缩机范畴深耕多年，现已与美的、海尔、盾安等干流空调厂商树立协作关系。

  （1）公司离心制冷紧缩机的系列化不断完善，离心式制冷紧缩机比例逐渐生长。

  （2）公司的中央空调紧缩机以商用型为主，受商业地产、公共基础设施出资影响较大。随疫情管控放松，商业地产、公共基础设施出资上升，需求有望回暖。

  冷冻冷藏紧缩机首要用于冷链物流，可使用于农产品保鲜、渔船速冻、食物速冻地道等职业。近年来生鲜电商需求继续添加，冷链物流职业商场规划继续扩张，2021 年冷链物流商场同比添加10%。

  下流需求带动紧缩机销量提高，2021 年商用冷冻冷藏紧缩机消费量 82 万台，同比添加 17%。“十四五”冷链物流开展规划提出树立健全冷链物流系统，跟着经济复苏，国家继续加大对冷库建造出资力度，中大型冷库、冷链物流园、食物加工等项目开工添加，咱们判别公司冷冻冷藏紧缩机板块将坚持安稳添加。

  公司的热泵可用于供给热水、蒸汽、烘干，首要用于民用会集供暖、工业用锅炉代替等中大型项目。现在公司热泵产品首要以国内商场为主。

  近期俄乌抵触、双碳方针加快欧洲动力结构转型，空气源热泵具有能效高、环保的特色，需求大幅上升。公司有望切入欧洲非户式、中大型热泵商场，奉献成绩增量。

  空气紧缩机首要用于供给气源动力，为工业中心通用设备之一。空气紧缩机广泛使用于医药、轿车、化工、电子等下流，为工业出产供给气源动力，是一种重要的通用机械。随工业开展，我国空气紧缩机商场规划稳步提高，2021 年商场规划达 606 亿元，2016-2021 年复合增速为 4%。

  我国空压机职业商场参与者很多，2018 年规划以上紧缩机企业共 522 家。

  竞赛格式高度涣散，“小散弱”特征显着。其间，高端空压机商场被阿特拉斯、英格索兰、复盛集团等跨国集团主导。

  中低端商场竞赛剧烈，很多不具有螺杆主机规划、出产才能的中小型企业依托价格战来抢夺商场比例。

  2021 年四大国产空压机龙头开山股份、鲍斯股份、东亚机械、汉钟精机算计收入仅 50 亿元，国内比例仅 8%，规划均较小，与海外龙头英格索兰（2021 年营收 51 亿美元）等仍有较大距离。

  空气紧缩机按气体紧缩过程中是否与油触摸，可分为喷油空压机和无油空压机。有油空压机制作精度低、本钱低，商场竞赛剧烈。

  无油空压机紧缩后的气体不含油，可使用于食物、医疗、半导体等对洁净要求更苛刻的范畴，技能难度更大，价值量和毛利率更高。

  现在公司在无油空压商场占比还较低，进口代替空间大。公司正在侧重推行无油空压机的高端使用商场，板块增速和利润率有望修正。

  （1）制冷紧缩机：制冷紧缩机下流中央空调、冷冻冷藏工业开展老练，需求安稳添加，公司比例安稳，收入逐年提高。咱们估计 2022-2024 年公司制冷紧缩机营收别离为 11.9/12.9/13.9 亿元，同比提高 4%/8%/8%。随钢材、生铁等原材料价格下降，毛利率有望企稳。咱们估计 2022-2024 年制冷紧缩机毛利率安稳于 38%。

  （2）空气紧缩机：空气紧缩机首要使用于配备制作、轿车、冶金等工业范畴，受制作业景气量影响较大。归纳考虑疫情管控前后下流景气量变化，咱们估计 2022-2024 年公司空气紧缩机营收别离为 4.4/5.0/5.4 亿元，同比变化-20%/12%/8%。随钢材、生铁等原材料价格下降，毛利率有望企稳。

  光伏电池片、半导体范畴真空泵进口代替空间仍较大，随产能开释和客户拓宽，带动收入加快添加。咱们估计 2022-2024 年公司线%/28%/33%，毛利率随工艺老练、高毛利半导体真空泵上量稳步提高，别离为 41%/43%/45%。

  零件及修理：零件和修理归于后商场服务，随公司规划扩张稳步添加。因为半导体真空泵维保频率更高，随公司半导体真空泵事务扩张，维保收入有望安稳添加。

  铸件：公司的铸件首要用于自供。咱们估计铸件收入随公司规划扩张稳步添加，2022-2024 年营收别离为 0.6/0.7/0.8 亿元，坚持 10%同比增速，毛利率安稳于 10%。

  咱们将国内半导体零部件公司新莱应材、富创精细、江丰电子、正帆科技、英杰电气，螺杆式紧缩机公司开山股份、东亚机械作为可比公司。

  全体看，公司估值低于可比公司估值均值， 2023 年可比公司估值均值 34 倍，汉钟精机估值仅 20 倍。公司获益于真空泵国产化，泛半导体真空泵进口代替加快。

  半导体真空泵为公司未来成绩首要驱动力之一，技能难度大，客户验证周期长。若公司产品技能迭代不及时、未能经过下流客户验证，或产能扩张受到影响，会给公司的成绩带来危险。

  公司产品所需首要原材料为钢材、生铁等大宗原材料，其价格受世界金融局势、铁矿石价格、世界汇率、燃料运价等多方面要素影响。加之近年来世界经济环境变化剧烈，俄乌战役的影响，新冠疫情的重复，导致原材料价格动摇起伏较大且价格走势难以预测，由此带来的出产制作本钱的动摇将会给公司的出产经营和盈余状况带来危险。

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